医疗市场正处于一场漫长的调整期。在这场新旧周期的转换之中，太多的公司没能挺到下一个周期。
仿佛在一夜之间，火爆的医疗投资就急剧降温，很多投资机构进入观望状态，出手更加慎重。整个医疗创投圈，似乎都在等待某种时刻的到来。
这个时间或许不太远了，投资人马可认为，2024-2027年就是一个很好的投资周期。
马可是国内最早的一批具有医疗背景的专业投资人，硕士毕业于北京协和医学院生物医学工程专业，自2010年进入医疗投资领域，专注一级市场早期投资十余年，先后供职于北极光、康桥资本等顶级美元基金机构。去年，他加入了国资背景的海望资本，出任基金执行合伙人。
马可个人的职业旅程，在某种程度上也是一个大周期里的行业命运缩影。
马可亲历过一起又一起的风口，看过诸多赛道和公司的生死与沉浮。这些年中，他曾敏锐地避开了互联网医疗、AI医疗影像的投资热潮，在行业泡沫破碎时全身而退；也曾在企业发展早期果断下注，见证了较为早期的公司，估值快速增长数十倍......
笙歌归院落，灯火下楼台。过去这十来年，医疗行业太多的人和事已经过去，现在还能留在牌桌上也算是一种幸运。
与很多躺平的投资机构和投资人相比，马可属于一位普通但每天还活在“信心”里的投资人。他笃信，“新一轮投资周期即将到来”，“投资机构面临的竞争减小，有更加充足的时间对项目进行尽调，企业的估值将会更加趋近于合理”，“此时入局能够收获一个比较好的未来价差。”
桥水基金创始人瑞·达利欧（RayDalio）在其新书中写到，“我们就像蚂蚁一样，在短暂的一生中全神贯注于搬运面包屑，却无暇拓宽视野。”在接受《健闻咨询》采访时，马可展开了周期、赛道、医疗投资等诸多话题，或许可以给大家提供某种视野。
经济调整期，企业的估值会更加合理
《健闻咨询》：您认为2024-2027年是一个很好的投资周期，这是如何判断的？
马可：这是从经济周期的角度出发来判断的。
美国当前的联邦利率正处在近17年来的最高水平，由于美国发挥着世界货币的功能，可以通过加息和降息影响全球的经济周期，一些经济没那么好的地方，只能被动地应对其节奏的变化。
当美国加息加到最高点时，对世界经济有很大的伤害，但这种伤害有滞后性，往往在降息时才会体现出来。
事实上，最近一次的2019年降息周期经济压力也非常大，只是恰好赶上2020年新冠疫情爆发，导致美联储大幅放水，否则2020年就会成为经济全面坍塌的一年。
根据目前最新的情况，在今年7月到9月，美国或许会开始为期1年半到2年的降息周期，这也是经济损伤开始体现的时间。
因此，美国和世界经济下行的时间可能就在今年下半年，未来的2025、2026几年间会变得很差。美国是世界的消费国，当需求端的经济很差时，供应端也会受到拖累。
在这个阶段，很多投资机构融不到钱，对外投资减少，导致企业融资难度增加。那么有钱的投资机构就会减少一批竞争对手，有更加充足的时间对项目进行尽调。同时，企业的估值在这一时期也会更加趋近于合理。
我们可以对比2020、2021年，美国大放水，出现了很多资产泡沫，二级市场股票一路高涨，带动一级市场的估值也一起攀高，投资机构要抢着去给企业送TS（投资条款清单），否则根本没有机会入场。
相对应的，企业的估值也很高，投资机构要花很长时间才能消化当初的溢价。当初估值特别高的那些公司，在现在这个阶段想要再融资是很困难的，因为太贵了。
在经济最差的时候去做投资反而是一个好的时机，就像二级市场炒股一样，当所有人都很悲观、股票跌到谷底的时候，也许反而应该去买股票，而不是撤退。
这个时机在一级市场不是某几天时间，而是一个很长的时间窗口，此时入局能够收获一个比较好的未来价差。
《健闻咨询》：在医疗健康行业过去十年的行业周期中，您看到了怎样的变化和规律？
马可：我从2010年开始做投资至今，感受到的行业周期中的变化与规律非常明显。从投资的方向和策略来看，十几年来有着非常清晰的演变过程。
早期我们投的项目以低质、低价为主，在2003-2007年这个周期里，中国出现了第一批基金，例如红杉中国、启明创投、北极光等等，都是在那个时候成立的。
投资机构投的第一波医疗项目代表就是仿制药，在资本的支持下，许多仿制药企先后上市。这一时期的投资人大多没有医疗背景，而是从财务报表上去判断一家企业的发展潜力。
随后在器械领域中国也经历了从无到有的历程，例如心脏支架这一产品，最初80%进口、20%国产，国内企业通过微创新做到了高质、低价，将价格打了下来，如今市场中已经99%是国产、1%是进口产品。
第三阶段是多学科的交叉创新，产品研发的技术难度更高，例如超声刀、内窥镜等许多器械，需要基于光学、材料、半导体等不同学科进行研发。近年来出现的瓣膜、电生理等相关领域产品的研发难度再度提升，突破了国内以往的技术能力和制造工艺，先进制造业的发展促进了医疗产品的迭代和升级。
《健闻咨询》：从您的个人经历来看，从VC到PE您都曾有相关工作经历。您个人在职业规划上的选择，与整体的行业趋势之间有哪些联系？
回溯此前业绩情况，*ST西域2023年营业收入为3.05亿元，同比增长198.46%，归母净利润为1.06亿元，同比增长1235.17%，业绩实现扭亏为盈。
公告显示，甘肃省徽县洛坝铅锌矿南侧空白区采矿权位于陇南市徽县柳林镇，主要矿种为铅锌矿，资源量铅金属量4231吨、锌金属量13719吨。该矿权为徽县洛坝铅锌矿采矿权外围部分，二者无缝衔接，根据《甘肃省矿产资源总体规划》“一个开采规划区块一个主体”及《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》（厅字〔2023〕21号）“1个采矿权范围内原则上只能设置1个生产系统”等要求，该采矿权需要利用原有生产系统进一步勘查开采矿产资源，因此本次出让的甘肃省徽县洛坝铅锌矿南侧空白区不单设采矿权，出让后公司需在2年内与徽县洛坝铅锌矿采矿权进行整合整体开发。
马可：我的个人经历主要集中在VC阶段，只有在上一家机构康桥资本时整体偏向PE。
我认为VC或PE的选择与经济周期有关，在2010-2015年这一阶段，IPO通道是充分打开的，医疗器械企业也比较容易获得收入来证明自己的上市能力。
在这个时期，如果投资机构的周期比较短，那么就不得不去投一些PE，也就是企业发展阶段相对成熟、离上市比较近的项目，从而可以更快地退出，投资收益也相对较低。
就我个人而言，我经手的早期项目更多，并且我有着医疗相关的专业背景，更擅长做专业的判断；其他的投资人例如投行背景出身，或许就会更加擅长去做离资本市场更近的判断。
LP在不同的市场环境中也会对投资项目有不同的期待。市场环境较好时，他们会更倾向于布局长线的项目，对VC的选择会更多一些；市场环境较差时，则是更倾向于选择离回报更近的项目。
投在无人问津处，退在人声鼎沸时
《健闻咨询》：当下医疗领域的各个赛道，遵循怎样的投资逻辑？
马可：我觉得大的投资逻辑其实没变，但是可能小的变化会出现，或者策略会有一些迭代。
比如现在我会更重视交叉学科对医疗行业的影响。举几个例子，三星、索尼等很多公司并不是专门做医疗的，但是他们的医疗产品做得非常好。
医疗其实就是先进工业和先进制造业在临床上使用的体现，所以能做出优秀医疗产品的公司，大多都具有相关的基础。
这是整个医疗行业和先进工业的变革与迭代，我认为未来的医疗投资要更多地从这个角度去考虑，交叉学科和先进制造将会使医疗行业孕育出新的机会。
此外，出海也是当下需要关注的重点。随着中国先进制造能力的提高，国产医疗器械产品的竞争力不断提升，我们应该把握好机会，不仅要在国内市场取代进口产品，还要尝试进入欧美、东南亚等市场，当前已经具备这样的条件。
《健闻咨询》：投资人们当下都在做什么？未来一段时间内应该做些什么？
马可：我们还在很积极地寻找创新项目投资，但是当下有的投资人也许还在观望，需要通过进一步的观察看到经济在复苏，并且二级市场的变化能够佐证他们的判断之后，可能才敢出手。这也是多数投资人目前的反应，比较保守和审慎。
有些投资机构确实是受资金所迫，融不到钱，看到好的项目也没法投；有一些机构我知道他们还是有弹药的，但是现阶段不怎么敢出手。这两种情况都存在。
未来一段时间还是要更关注未被满足的一些细分市场，我们可以通过增速和毛利率来判断一个细分赛道的发展前景，如果在保持较好的市场销售增速的情况下，还可以保证较高的毛利率，那么就是一个还未被满足的细分市场。
例如心血管、脑科学、眼科、耳科等的相关器械产品，目前十分稀缺，仍依赖进口，价格十分昂贵。
《健闻咨询》：作为投资人，您怎样保证自己的项目维持一定的回报率？
马可：对投资人来说，回报是最终的工作结果，在得到这个结果之前，有很多工作需要完成。
首先是项目的筛选和投资时机的把握。我们一年可能要看一两百个项目，但最终只投其中一两个，筛选的标准非常严格。早期的投资有一定的风险，我们需要通过专业的判断尽可能地规避这些风险。
其次是投后的管理，一个项目能否成功投后管理的影响甚至占了一半。投资一家公司后应该如何去管理它？在方向把控、产品搭建、资源对接、人脉推荐、销售渠道等方面如何帮助它？这些问题都需要思考。
投资人在被投企业上投入的精力对这家公司的成长将会有很大影响，我不认可躺赢或躺输的态度，我认为一个好的投资人，一定是能够让一家企业因为获得了你的投资和帮助而有所不同。如果不能提供帮助，至少不要帮倒忙。
早年间我曾经投过的一家数字疗法公司，早期估值仅1亿多元。由于两位创始人分别在两个城市带领不同的团队，导致公司人员冗余、融资困难，后期两位创始人也开始产生分歧。
我察觉问题后围绕此事和董事会多番讨论，从最有利于公司发展的角度作出决定，买下其中一位创始人的股份，将公司的管理权集中在另一位创始人手中。
牵头去做这件事其实非常得罪人，董事们都不愿意出面，最后还是由我牵头在董事会上和两位创始人沟通，最终敲定了解决方案。
后来公司对组织架构也进行了大刀阔斧的改革，相当于起死回生，现在已经在筹备上市。按照目前的估值，账面回报大约有几十倍。
第三，是投资人对于退出时机的把握以及对企业定位的判断。
如果你对这家企业过分乐观，迟迟不愿意退出，当市场发生变化，企业面对更多的竞争者时溢价会逐渐消失，那么投资机构的收益就会折损。
并且，并非所有的投资项目都能够通过进入二级市场来退出，在早期阶段也要仔细把握一级市场的交易机会，在合适的时机退出。
投资上的回报最终会通过这些不同维度的工作得到体现。
当然，不同的机构投资风格也各有不同，做孵化型投资的投资人会更倾向于帮助企业赋能，偏财务方向的投资人更多则是跟投，不需要配备太多投后管理的专业力量。
《健闻咨询》：您在最近的一次演讲中，曾提及对医疗投资时点的选择：投在无人问津处、退在人声鼎沸时。投资人应该怎样把握早期优质标的选择，以及退出的时机？
马可：像启明创投、北极光、本草资本、凯风创投等机构有一个特点：能够投到很早期的阶段，别人不敢投的时候我敢投。
我觉得我们就是要做这样的投资人，在别人可能都还看不清楚的时候，就能凭借自己对行业、对产品、对技术的理解作出准确的判断。
投资人如果能做到投早期项目的成功率高是非常厉害的，要对很多方面都有精准的把握，才能判断5年、8年后一个项目的趋势。
对投资人来说，也许要投过很多项目、管理过很多项目，交过很多学费以后，才能建起这样的壁垒，这是需要很长时间来修炼的真功夫。
此外，对投资周期的把握也非常重要，未来两到三年就是一个不错的投资期。
我早期曾主导退出过一个项目，这是一家做基因测序的公司，当时以Illumina平台为代表的第二代测序技术备受瞩目，所有人都认为这项技术将在临床应用上取得巨大成功，市场为之沸腾。业内已经有两家公司成功上市，大家都相信这个项目也能够顺利上市。
但是我发现这家公司的运营、管理方面存在一些问题，需要极高的市场费用才能维持营收，几乎没有利润。
而且，这家公司的估值已经过高了——当时有一个新投资人找到我们收购老股，想要分给员工做内部激励。这和炒股是一样的道理，当所有人都开始买股票的时候，你就要思考这个市场是不是已经过热了。
我原本希望从这个项目中多退出一些，也能获得非常好的收益。但是由于团队对这个项目的评估依旧比较乐观，我们最终没有退出太多。
当市场高峰期过去以后，这家公司的收入、融资各方面都几乎陷入停滞状态，行业也变成了红海。我们早期退出的部分至少保住了成本。
未来两年的市场情况很差，类似的情况也许会发生的比较少，但是当经济好转、股票暴涨之后，就要更谨慎地思考退出时机。
投资机构有时候需要一些逆向思考，在人声鼎沸时及时退出。
《健闻咨询》：在市场过热的时候，有哪些公司获得了与自身实力不匹配的投资，他们现在境况如何？
马可：当年的AI医疗影像有很多公司的估值是被过分高估了的，这些公司目前可能已经处于生死边缘。当初在市场火热时，我的判断就是这些公司讲的故事在商业上很难兑现，很难用收入证明你的技术很好或市场很需要，所以我们一家都没有投。
当时我们看了其中一家公司，前后一共看了三次，但最终还是没有投，直到它的估值做到几十亿，准备卡科创板第五套规则上市的时候，我还是对它没有信心，这是一个和公司自身实力不匹配的故事。
除AI医疗影像外，还有更早期的互联网医疗、后来的mRNA疫苗等等，都存在这样的情况。
有很多公司其实并不是那么好的公司，但中国的创投产业蓬勃发展，导致有一段时间市场过热，这些公司可能原本不具备拿风险投资的实力，却拿到了这些钱。
虽然现在市场不太好，我们认为行业的发展在一个低谷期，但我们所认为的正常性可能是过敏的，市场会做出调节。
举报 文章作者
健闻咨询
相关阅读
增加资本的耐心，增强抵达可持续未来的信心 | 2024IFCII汇聚众人点滴力量，必将会共建一个可持续的未来。
06-03 17:58
人民币汇率有基础有条件保持基本稳定把握好内外部均衡的平衡是我国货币政策主要目标之一。“8·11汇改”前，在长期单边升值行情下，形成了民间资产本币化、负债外币化现象，积累了巨额的对外净负债。市场曾担心人民币贬值会加速资本外流，但实际上2023年中国资本外流压力不是发散的而是趋于收敛。
05-30 01:54 “国家队” 突然出手 大基金三期神秘面纱揭晓大基金三期神秘面纱揭晓。近日，国家集成电路产业投资基金三期股份有限公司成立，注册资本3440亿元人民币，这个数据远超此前的市场预期。
05-28 12:35
国家卫健委：重点惩治本人或指使亲友利用经商办企业“靠医吃医”、收受供应商回扣等问题严厉打击非法回收药品、“医托”、“号贩子”等违法违规行为。重点关注辅助生殖、医学检验、健康体检、医疗美容、互联网医疗等领域的违法违规问题，树牢惩治高压线。
05-27 11:59
好问 | 中晟资本 齐鑫：坐而言，不如起而行齐鑫，中晟资本创始人，专注于不良资产投资，旨在帮助中国企业和资本融入海外文化和市场低息配资公司，实现可持续地发展和壮大。
05-23 17:20 一财最热 点击关闭